信贷资产证券化信息披露之现状剖析——再读《资产证券化理论与实务》| 我读

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广义上来说，资产证券化是指发行人以可产生一系列未来可回收现金流的资产作为基础抵押资产，通过在资本市场向投资者发行资产支持证券实现融资的一种直接融资方式。（通俗解释可参见《品茗53：小雷们没钱该怎么办？小议资产证券化》）。

在《资产证券化理论与实务》一文中，我们结合该书理论剖析了信贷资产证券化风险具有杠杆率风险、流动性风险和投资者风险三层次风险。本篇笔者将结合银行间市场交易商协会先后发布的CAS相关信息披露六份指引（以下简称“《新信息披露系列指引》”）和原有的《资产支持证券信息披露规则》（以下简称“《信息披露规则》”）来分析我国信贷资产证券化信息披露的现状。

根据美国法规定,如果资产证券化的发行未取得豁免，其需要进行注册登记并按照法律要求承担持续性信息披露义务。随着《央行CAS发行管理公告》的发布，我国CAS发展进入改革发展时期，CAS的发行管理流程得到了简化，但是对于相关方的信息披露的要求却不断细化和具体。根据《央行CAS发行管理公告》的要求，截止2017年2月，银行间市场交易商协会先后发布CAS相关信息披露指引六份（以下简称“《新信息披露系列指引》”），《新信息披露系列指引》按照基础资产（包括个人汽车贷款、个人住房抵押、棚户区改造项目、个人消费贷款、不良资产、微小企业贷款）的不同提出了不同的信息披露要求。

《新信息披露系列指引》从《信息披露规则》的基础上发展而来，在信息报告义务（《信息披露规则》第三条第二款）、发行结果信息披露（《信息披露规则》第七条）、存续期定期披露（《信息披露规则》第八条）、存续期跟踪评级披露（《信息披露规则》第九条）、持有人大会信息披露（《信息披露规则》第十条）等方面沿袭了《信息披露规则》，没有实质性的变动。

但是，与《信息披露规则》相比，《新信息披露系列指引》从信息披露的总体要求、注册环节的信息披露、发行环节的信息披露、存续期的信息披露、违背信息披露义务的责任制度等方面对CAS信息披露进行了新的制度性安排，主要表现在以下几个方面（具体条文以《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》为例，以下简称《信息披露指引》）：

一

局部调整信息披露整体要求

在信息披露制度总体要求方面，《新信息披露系列指引》就信息披露主体、信息披露渠道、信息保密义务等方面对《信息披露规则》进行了局部调整。

《新信息披露系列指引》增加CAS发起机构为信息披露主体，并要求其承担相应的信息保密义务，并增加交易商协会信息披露服务系统和北京金融资产交易所官方网站作为信息披露渠道，相应地要求其承担信息保密义务。特别值得注意的是，《新信息披露系列指引》强制要求受托机构在风险提示条款中提示投资者关于基础资产的破产隔离功能，此条款和《信托公司集合资金信托计划管理办法》第十四条的要求相对应。

此外，《新信息披露系列指引》创新性地规定了由交易商协会对CAS的信息披露开展自律管理（《信息披露指引》第三条）、明确规定投资者风险自担（《信息披露指引》第六条）、规定信息披露豁免制度（《信息披露指引》第十条）。

二

启动注册环节的信息披露

《央行CAS发行管理公告》开启CAS改革发展序幕的亮点之一便是规定合格受托机构和发起机构可以通过注册申请制发行较高同质性的CAS产品。相应地，《新信息披露系列指引》也对注册环节的信息披露进行了具体的制度性安排。

受托机构和发起机构在央行接受注册后应当及时披露注册申请报告，在注册申请报告中信息披露义务人至少应当报告CAS基本信息、风险提示及披露、相关机构信息及基础资产信息、交易结构和各当事方权利义务信息、基础资产入池筛选标准、发起机构历史数据信息和发行及存续期内的信息披露安排。《信息披露指引》第十二条到第十四条还对风险提示、风险披露和历史数据信息提出了具体要求。

与注册环节信息披露制度相对应，《新信息披露系列指引》确立了信息披露精简原则，即信息披露义务人在注册环节已经披露的信息在发行及存续期内免于披露，但是若上述信息发生变化或者需要更改，信息披露义务人应当披露变更后或者需要更改的信息。

三

细化发行环节的细节披露

《信息披露规则》仅在第五条简要规定了发行环节文件披露的概括性要求，然而附录中却对受托机构受托报告的编制要求作出了具体规定，大有弱化发行环节信息披露、强调存续期信息披露的意味。但是《新信息披露系列指引》以专章规定发行环节的信息披露要求，其中《信息披露指引》第十七条要求信息披露义务人在发行说明书中至少说明CAS基本信息、相关机构信息及基础资产信息、风险提示及披露、交易结构、资产总体特征和分布信息、证券基础信息、相关机构专业意见和跟踪评级及后续信息披露安排。另外，《信息披露指引》第十九条到第二十二条对于风险披露、交易结构、基础资产总体信息和分布信息提出了具体的要求。《信息披露指引》第十六条还要求受托机构应当在注册环节或者发行环节披露投资者的保护机制。为了保障发行环节信息披露，《新信息披露系列指引》还设置了强制性的发行环节信息披露查阅途径的条款，要求受托机构在发行说明书中记载发行期间和存续期内查阅CAS具体信息的渠道。

监管机构此次在《新信息披露系列指引》启动了注册环节的信息披露制度、细化了发行环节的信息披露。由此可以看出，改革发展阶段的CAS信息披露制度在加强事前信息披露的制度建设。

四

改革存续期的细节披露

《新信息披露系列指引》体系下的存续期信息披露大部分都延续《信息披露规则》的制度，如存续期定期披露（《信息披露指引》第二十五条）、存续期跟踪评级披露（《信息披露指引》第二十七条）、持有人大会信息披露（《信息披露指引》第三十一条）等。

但是，在临时性重大事件的信息披露方面，《新信息披露系列指引》做出了根本性的变革，由原来的间接披露制度变为直接披露制度，主要流程可参见图四：

在《新信息披露系列指引》体系下，相关信息披露义务主体直接向公开市场披露临时性的重大信息，而不是经由原有体系下的同业中心和中央结算公司披露信息，简化程序的同时减少了信息公开时间，有利于投资者在短时间内获得有效的交易信息，有利于投资者做出正确的投资判断并减少投资风险。与此同时，新的直接披露制度能够有效发挥交易商协会的行业自律功能，监督受托机构积极履行信息披露义务。

除此之外，《新信息披露系列指引》对于重大事件信息披露进行了体系化的安排。其一，以“列举+兜底”的方式规定了重大事件的范围，将“服务机构发生变更”和“服务机构或者基础资产涉诉”纳入重大事件范围，并明确了对虽然在列举之外但可能对CAS投资价值有实质性影响的其他重要事件也应当进行披露；其二，规定重大事件进展持续披露机制。重大事件披露之后如果披露事件对CAS投资价值有较大影响的进展或者变化的，受托机构应当继续披露。可以认为《新信息披露系列指引》下的重大事件信息披露是在重大事件发生前中后全过程的信息披露。

五

新增违背信息披露义务的责任制度

正所谓“市场有眼睛，法律有牙齿”，如果说《新信息披露系列指引》体系下局部调整信息披露总体要求、启动注册环节的信息披露、细化发行环节的信息披露、改革存续期的信息披露是让市场“长眼睛”，那么《新信息披露系列指引》新增违背信息披露义务的责任制度则是让CAS信息披露制度“长牙齿”，使得违反信息披露义务的信息披露义务主体承担相应的经济惩罚和其他法律责任，相关机构的违规责任得以追究，从而保证CAS信息披露制度的真正实施。

《新信息披露系列指引》一方面设置投资者信息披露反馈制度，要求行业自律组织逐步建立意见征集和反馈制度，使投资者发挥跟踪监测CAS信息披露情况的监督作用；另一方面，建立信息披露评价及反馈机制，要求行业自律组织根据CAS信息披露情况和相关市场参与者的反馈意见，遵循三公原则，接受相关市场参与者反馈，并及时公布评价结果。

特别值得一提的是，《新信息披露系列指引》赋予行业自律组织（交易商协会）自律处分权，对于未按《新信息披露系列指引》履行信息披露义务的相关机构，行业自律组织（交易商协会）可给予违规机构有关处分。

六

区别化设置信息披露具体机制

《信息披露规则》对于所有资产证券化产品统一进行制度性安排，而《新信息披露系列指引》不但将CAS单列出来，并且按照基础资产的不同，对于不同的资产支持证券分别制定不同的信息披露要求，在注册环节、发行环节和存续期都有不同的安排。经归类后，《新信息披露系列指引》内部的具体机制存在差异可能出于三方面原因：其一，基础资产性质的不同；其二，披露环节的设置；其三，改革发展期的制度调整。

基础资产性质差异是导致《新信息披露系列指引》内部具体机制差异最主要的原因，主要表现在注册环节的风险披露、发行环节的风险披露、基础资产总体信息和基础资产分布信息等方面。

第二个导致《新信息披露系列指引》内部具体机制差异的原因是不良贷款CAS产品及其特殊的性质。和现有其他五种资产相比，不良贷款CAS产品不具备较高水平的同质化，因此其没有注册环节，仅有发行环节和存续期，因此它的信息披露制度亦仅反映在后两个环节当中。相应地，不良贷款CAS在发行环节配置了基础资产筛选标准、资产保证、价值评估制度。

除此之外，《新信息披露系列指引》在发行环节信息披露查询途径（增加制定信息披露平台披露的倡导性条款）、存续期定期披露（增加半年度受托报告披露条款）和持有人大会信息（缩短大会召开通知时限）披露等方面有所差别。经推断，这很可能是由于改革发展时期监管机构在政策制定过程中的做出了细微调整。

参考文献 

1.（美）扈企平. 资产证券化理论与实务[M].北京：中国人民大学出版社，2007.

2.黄勇. ABS信息披露对传统证券制度的突破[J]. 武汉大学学报(哲学社会科学版),2004,(04):537-540.

3.洪艳蓉. 资产证券化信息披露研究[J].证券市场导报,2005,07:28-34.

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实习编辑：于涛

责任编辑：戎慧琳

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